干冰清洗設備帶來前沿消息中國經濟為何韌性如此之強
2017年中國GDP實際增長達到6.9％，扭轉了此前連續6年的持續下滑態勢，其中四季度單季增長6.8％，持穩于三季度，且僅較上半年6.9％增速微降，也打破了很多人對2017年內季度增速“前高后低、逐季下行”的判斷。在持續不斷的悲觀疑慮中，經濟運行的韌性超乎預期，這種韌性的來源是什么，2018年是否可以持續？這里嘗試從產能周期以及產能利用率的角度給出解答。

產能利用率是驅動產能周期的決定性力量

諾獎得主斯蒂格利茨在其所著《經濟學》中強調：“整個經濟學界已經相信：宏觀的變化必須以微觀經濟學的原理為基礎，經濟學的理論只有一套，而非兩套。”在我們看來，宏觀經濟的分析和判斷，也需要建立在微觀的供需分析基礎之上，供需力量對比，即產能利用率，決定商品價格和企業盈利，進而決定企業家的產能投資決策，而產能投資的自然時滯及其自身“從需求向供給跳躍式轉換”的特征，導致供需之間的階段性失衡，成為經濟周期性擺動的根源。

具體來說，當企業產能利用率逐步走高時，企業首先可以不用提高產品價格而提高盈利，因為單位產品中分攤的固定成本和管理費用都在減少（這可以在相當程度上解釋為何2017年PPI大漲但CPI依然溫和，而企業利潤仍能大幅增長），對應宏觀經濟中的復蘇階段。但是當需求持續提高并推動產能利用率達到一定的閾值之后，企業就會做兩件事，一是提價以保證交付的公平性，二是擴產，而擴產階段會在自然的終端需求之外疊加出產能投資的需求，也即投資的“加速”原理，將使供需更加失衡即產能利用率進一步提高，表現為宏觀經濟的過熱。伴隨持續且高漲的價格，調控機關會提高利率并放緩財政支出，對應終端需求的降溫，但供給能力釋放需要時間，CPI更是滯后于PPI，故調控初期價格仍有慣性上漲，表現為滯漲。調控后期產能逐步釋放，而產能投資的需求會在投產的那一瞬間“跳躍式”地轉化為供給能力，這種跳躍式的變化經常會導致供過于求并拉動產能利用率持續走低，商品價格和企業盈利能力亦同步下滑，表現為衰退。直至價格下滑到一定水平后政策再度開始刺激，需求逐漸改善，進入下一個周期中的復蘇階段。

由于國家統計局公布的工業企業產能利用率從2013年才開始，不足以覆蓋整個周期，我們利用1531家非金融類上市公司2006年來的“固定資產周轉率”近似替代，比較其與GDP平減指數和名義GDP增速之間的關系，發現三者間匹配良好，GDP平減指數和名義增速，在方向和變動幅度上都與企業固定資產周轉率趨于一致，驗證了產能利用率對經濟周期擺動的決定性作用。在短周期內，2013年以來統計局的產能利用率數據，與非金融類上市公司的固定資產周轉率方向和幅度也非常接近，說明這種替代是可行的。

產能利用率與新增產能的“高-低”搭配是經濟韌性的根源

國家統計局自2017年11月開始，公布了2013年來工業企業的季度產能利用率數據，近5年來分別為：75.8％、75.6％、74.3％、73.3％、77.0％，可以看到2017年（分季度數據為2016年三季度）以來，產能利用率觸底回升，2017年四季度更回升到78.0％，為5年來的最高水平。產能利用率的持續回升正是2016年以來經濟韌性的根本原因，如前一章所述，產能利用率的提高會帶動商品價格和企業盈利回升，而2016年來工業企業與上市公司的運營結果，也與這一結論相符。

但疑問依然存在，首先是2017年GDP實際增速僅較2016年的多年來低點輕微回升了0.2個百分點，為什么產能利用率出現了明顯回升？其次是從目前來看，房地產和地方債務控制措施十分嚴厲，如果2018年的房地產和基建投資都明顯減速，經濟的韌性是否還能存在，尤其是對建材、化工、鋼鐵、有色等周期品來說，如果需求減速，這些行業產品的價格是否會面臨較大的下行壓力，并拖累相關行業企業盈利再度下行甚至虧損？

要理解和回答這些疑問，核心是理解產能利用率的概念，如果不考慮存貨和運營效率改進，產能利用率等于當年的需求與企業年化生產能力的比例，后者近似等于企業存量的產能加新增產能，而新增產能來自于二至三年前的產能投資。產能利用率變化的結果取決于供給與需求兩者變化的速度差值。

2016年中期來，伴隨國內政策寬松后的房地產需求回升，外需的回暖，整體需求確實明顯企穩，但變化更大的是供給端，即新增產能的大幅減少。具體來說，在供給端即產能投資方面，2010年以來經歷了明顯的三個階段，以制造業投資為例，2010年起受益于“四萬億”對企業盈利的巨大提升，制造業投資高位加速，2010年和2011年分別為26.9％和31.8％，2012年雖然有所下滑，但依然慣性保持在22.0％的高位，這三年是企業產能“投資的高峰期”。以2-3年時滯來看，2013-2015年進入“投產的高峰期”，從結果看，盡管這三年間實際GDP增速分別為7.8％、7.3％和6.9％，工業增加值增速分別為7.7％、7.0％和6.0％，需求總體并不弱于2017年（GDP和工業增加值增速分別為6.9％和6.4％），但由于新增產能太多造成供給增幅更大，所以產能利用率持續下滑，對應PPI分別為-1.9％、-1.9％和-5.2％。而與此同時，因果循環，正是由于2013年之后企業產能嚴重過剩，盈利大幅下滑，所以此期間的產能投資大幅放緩，2013-2017年間的制造業投資增速分別為18.5％、13.5％、8.1％、4.2％和4.8％，這也就意味著自2017年起，新增產能的沖擊大為緩解，進入“新增產能低迷期”，這才導致盡管2017年需求恢復比較溫和，但產能利用率仍然顯著回升。

有意思的是，2015-2017年這三年的制造業投資增速大幅下滑到單位數，建材、化工、鋼鐵、有色等行業更是已經連續兩年甚至三年固定資產投資負增長，這也就意味著從2018年開始的兩三年，新增產能更是微乎其微。由是我們可以推測，即便2018年需求有所減速，但只要不出現絕對量的明顯負增長，產能利用率仍有望保持穩定甚至提高，商品價格和企業盈利亦不會出現明顯下行，經濟韌性仍存。事實上，依據我們簡化模型的測算，哪怕2018年的工業增加值增速大幅減速1/3，降至4％左右，工業產能利用率也有望持平，換言之，如果2018年的工業需求增速超過4％，那么產能利用率就很可能繼續提高。必須說明的是，模型高度簡化了相關影響因素，所以具體的數值本身可能會有出入，但其基本原理扎實可靠，數據所顯示的趨勢值得高度關注。從直觀的角度來看，2017年的工業增加值增速較2016年回升，在通脹溫和提高、外需旺盛的局面下很難想象2018年需求大幅下滑，而在供給端，新增產能對應的2015和2016年制造業投資增速均值為6.15％，較2014年和2015年增速均值大降4.7個百分點，所以2018年供給相較于需求的緊張程度在邏輯和趨勢上都很容易理解，而這種緊張局面或者說經濟的韌性，在2019年依然有望持續。

更為重要的是，伴隨企業以產能利用率為代表的談判能力回升，企業的現金流狀況也將持續改善，進而有能力償還銀行貸款，修復資產負債表。而企業作為經濟生態中最為重要的微觀主體，其整體運營狀況的改善，還將提高員工的收入以及消費能力，增加政府部門的稅收，改進銀行的資產質量和放貸信心。從這個角度來看，即便2018年需求小幅放緩，經濟仍將表現出相當的韌性，而如果外需或者企業的資本支出繼續改善可以對沖房地產和基建的下滑，經濟甚至能夠表現出頗為可觀的向上彈性。